Finančni Procesi

Zakaj odkupi delnic ne uspejo? Nekaj predlaganih pravnih sredstev

V mojem prvem Članek , Prikazal sem primere, ko so bili odkupi delnic uspešni pri treh različnih podjetjih. Vsako podjetje je razvilo korporacijske ukrepe ob pravem času, na primer v pričakovanju operativnega okrevanja ali dajanja pozitivnih signalov trgu.

To ne pomeni, da so odkupi zalog vedno dobre odločitve.

Ne glede na tržno okolje je aksiomatsko, da odkup precenjenega lastniškega kapitala uničuje vrednost. Nobena stopnja PR-ja, tweetstormi ali ego ne more trajno zakrivati podjetja, ki ga je treba spremeniti. Warren Buffet to jasno poudarja v svojem letu 2012 pismo delničarjem Berkshire Hathaway ( 'Vrednost se uniči, če so nakupi nad notranjo vrednostjo' ). Dodelitev dragocenega kapitala za odkup zalog, kadar to ni primerno, se redko konča dobro.

V ZDA so odkupi delnic neposredno pred začetkom svetovne finančne krize pogosto izpostavljeni kot študije primerov uničenja vrednosti. Na primer Bank of America odkup zalog v višini 18 milijard USD v dveh letih do leta 2007, preden so se njihove zaloge leta 2008 zmanjšale za 60% oz AIG , ki je leta 2007 odkupil več kot 6 milijard USD na zalogi, njegova cena pa se je leta 2008 znižala za 96%! Te študije primerov hubrisa dajejo ostro opozorilo.

Če se vrnemo na britanski delniški trg, je mogoče prepoznati tudi galerijo goljufivih odkupov, ki so propadli. Vzorec teh podjetij nazorno ponazarja pasti odkupa precenjenih delnic.

1. Ciklična industrija: BHP (rudarstvo)

Zdravje in varnost je avstralsko podjetje s sedežem na področju rudarstva, kovin in nafte. Njihove izkušnje so opozorilo za izvršno vodenje zelo cikličnih podjetij. Z rastjo EBITDA + 60% medletno, pomembnimi denarnimi tokovi iz poslovanja (12,2 milijarde USD) in 'osnovnim' donosom kapitala pri 41%, je BHP napovedal 10 milijard USD program upravljanja kapitala z vmesnimi rezultati februarja 2011. Ta odkup je bil nato zaključen šest mesecev predčasno (konec junija-11). Uvedbo tega programa odkupa je smiselno opisati kot menedžersko omalovaževanje.

V objavi rezultatov je navedel BHP 'Zaupanje v dolgoročne obete' in a 'Zavezanost ohranjanju ustrezne kapitalske strukture.' Kljub zaupanju poslovodstva je bila kasnejša rast cen delnic slaba (glej spodnji grafikon). Eno leto po objavi odkupa je TSR BHP znašal -22%. Raztezanje časovnega obdobja na štiri leta (npr. Do februarja 2015) je znašalo TSR BHP -26%, v primerjavi s širšim indeksom velikega indeksa Združenega kraljestva + 31% v istem časovnem obdobju.

Ta študija primera poudarja težave pri uspešnem določanju časovnega odkupa zalog za cenovno občutljive poslovne modele. Kljub razmeroma visoki ravni koncentracije ponudbe je BHP cena na trgu železove rude, bakra in metalurškega premoga, ki skupaj predstavljajo velik del skupinske prodaje. Ključne cene surovin za BHP so se od leta 2011 močno znižale. Čeprav je klicanje smeri cen surovin znano zahrbtno, glede na osnovno moč poslovanja bi bilo bolj proticiklično razmišljanje vodstva konstruktivno. Morda je BHP padel v past razmišljanja »tokrat je drugače«, podkrepljenega z neskončnim blagovnim »superciklom«?

V času pisanja tečaja je cena delnice BHP 19 funtov , še vedno pod 23 £ v času objave odkupa 2011. Cene železove rude in ravni bakra so prav tako bistveno pod ravnijo iz leta 2011. Blizu vrstnika Rio Tinto doživeli podobno izkušnjo po dejavnosti ponovnega odkupa v letu 2011. Njihove izkušnje skupaj ponujajo streznitveno perspektivo o nevarnosti napačnega odkupa delnic.

2. Masažne metrike: 3i (zasebni kapital)

3i , vodja naložb, osredotočen na srednji trg zasebni kapital, ponuja zanimivo študijo primera, čeprav dejansko ni zmanjšal števila svojih deležev. Po odbojnem letu, ki je bilanco podjetja pripeljalo do neto denarne pozicije, je 3i objavil namero, da vrne gotovino delničarjem prek B delež maja 2007. Postopek delnic B delničarjem v britanskih podjetjih daje možnost, da izberejo, da se njihov dobiček obravnava kot kapital ali dohodek, odvisno od njihovih davčnih zahtev. Za podjetja s pomembnimi maloprodajnimi delničarji se postopek delnic B na splošno obravnava kot pozitiven.

To je bila druga donosnost delnice B v obdobju dveh let. Primarni motiv je bila optimizacija njihove donosnosti kapitala skupaj z vzdrževanjem učinkovite bilance stanja. Odločitev o vrnitvi tega denarja je na razpisu za rezultate zbudila malo zanimanja analitikov za vrednostne papirje.

Kasnejši donosi delničarjev za 3i so se izkazali za izjemno slabe, tudi v širšem okviru svetovne finančne krize. V letu, ki je sledilo objavi celoletnih rezultatov maja 2007, je bil TSR za 3i -23% v primerjavi z velikim indeksom Združenega kraljestva pri -3%.

Slaba uspešnost se je nadaljevala. Štiri leta nižja stopnja je bila stopnja TSR 3i -60% v primerjavi z indeksom Združenega kraljestva za 4% (glej sliko 8). Res je, da lahko finančni vzvod obračuna donose iz poslovanja, izkušnje 3i pa kažejo, da lahko deluje v obe smeri. To se je izkazalo zlasti za podjetja s finančnimi storitvami.

Zanimivo je, da se je moral 3i v začetku leta 2009 vrniti k vprašanju pravic, kot je odločil izvršni odbor 'Primernejša je konzervativnejša finančna struktura za 3i.' Namen lastniškega kapitala je bil zmanjšati dolg v bilanci stanja. Primarni zmagovalci iz tega cikla so bili svetovalci, ki so zaslužili honorarje.

3. Protislovno odločanje: Morrisons (supermarket)

Uničevanje vrednosti z odkupi delnic rudarjem v razsutem stanju ali podjetjem za finančne storitve ni osamljeno. Izkušnje Morrisons , britanska skupina supermarketov, je v obdobju 2011/12 poučna. Kmalu po imenovanju novega izvršnega direktorja Daltona Philippsa leta 2010 je podjetje zavezala, da bo vrnila 1 milijardo funtov z odkupi delnic v dveh letih do marca 2013. Primarna motivacija je bila povečati donos delničarjev. Na tej podlagi se je lastniški program upokojitve izkazal za strašno katastrofo.

Morrison's je deloval v šibkem makro okolju z nizko rastjo plač na trgu, ki ga je močno prizadela rast popustov , kot sta Aldi in Lidl. Poleg tega Morrison's ni imel nobenih pomembnih zmogljivosti v lokalnem (priročni formati) ali na spletu. Ti dve področji ostajata najmočnejši področji strukturne rasti na britanskem maloprodajnem trgu.

Phillips je v izjavi za napoved napovedal 'Zahtevno leto 2012.' Letno poročilo nadalje ugotavlja 'Zelo težko gospodarsko ozračje.' Nenavadno je videti tak jezik v uradni komunikaciji podjetja, ko uvajate posebne vrnitve. Kljub tem strukturnim in cikličnim pomanjkljivostim se je vodstvo odločilo vrniti denar. V ozadju se to zdi izredno.

V letih 2011 in 2012 je Morrison v obliki odkupa delnic vrnil> 0,3 milijarde funtov in> 0,5 milijarde funtov, kar ustreza približno 4% in 7% povprečne tržne vrednosti vsakega leta. TSR s teh ravni se je izkazal za strašnega. Štiri leta po prvi objavi programa odkupa je bil Morrisonov TSR -21% v primerjavi s TSR na britanskem trgu + 37% v istem časovnem obdobju.

Cena delnice Morrisona se še nikoli ni vrnila na skoraj 3 GBP, s katerimi je trgovala pred programom odkupa (glej spodaj). Danes je še vedno blizu 2,4 GBP na delnico. Odgovorni za te napake je bil izrinjeni v začetku leta 2015. Njegove izkušnje ponujajo streznitveno perspektivo glede napačne dodelitve kapitala.

Finančni inženiring ne deluje

Eden glavnih razlogov za odkup delnic je slabo ime dvomljiva praksa upravljanja z redčenjem števila delnic. Mnogo, veliko podjetij, ki kotirajo na borzi, se ukvarja s skromnimi programi odkupa, da bi zmanjšalo zmanjšanje razredčitve delnic in upravljalo prijavljeni dobiček na delnico (EPS). Zlasti so bila podjetja z visoko tehnologijo, ki so najpogosteje navedena v ZDA kriv .

Ta vrsta inženiringa samostojno redko (če sploh) deluje. McKinsey je pokazala, da medtem ko obstaja razmerje med skupnimi donosi delničarjem (TSR) in rastjo EPS, ni korelacija med intenzivnostjo odkupa delnic in TSR. Za sezonske vlagatelje ni presenetljivo, da so pomembnejše osnove (organska rast prodaje, marže, donosnost kapitala itd.). Verjetno bi bilo veliko bolje povečati prejemke slabo plačanih delavcev in / ali financirati naložbe v stilu lune, kot pa se ukvarjati s finančnim inženiringom. To je bistveno področje za strožjo razpravo vseh zainteresiranih strani.

Morda najbolj presenetljiva lastnost te študije je pomanjkanje podrobnosti, ki so jih v preteklosti podale vodstvene ekipe, ko so napovedovale načrte za odkup zalog. Dvoumnost ni nenavadna in jo redko (če sploh kdaj) izpodbijajo analitiki vrednostnih papirjev na konferenčnih klicih, objavite rezultate.

Motnost je bila ključna tema v razpisih o ponovnem odkupu. Nejasen sklic na finančno disciplino in prihodnje zaupanje sta pogosta. Jasno je, da so bila podjetja, katerih cilj je bil le obvladovati svojo strukturo kapitala s postopkom odkupa, pogosto premajhna.

Upravljanje kapitalske strukture

Upoštevali smo izkušnje podjetja Zdravje in varnost , Rio Tinto , in 3i Podrobno. V skladu z njihovimi javnimi izjavami so si vsa tri podjetja prizadevala upravljati svojo strukturo kapitala s pomočjo programa odkupa delnic. Na primer, BHP je sedel 'Zaupanje v dolgoročne obete' in 'Zavezanost ohranjanju ustrezne kapitalske strukture.' Na njihov rezultat je predsednik uprave BHP Marius Kloppers dejal, da je šel še dlje 'BHP je še vedno v zelo dobrem položaju za zagotavljanje vrednosti našim delničarjem ... Verjamemo, da smo v dobrem položaju, da bomo še naprej presegali uspešnost.' Ne bi se mogel bolj motiti. Vsak program je uničil znatno lastniško vrednost. Izkušnje Evraz , odkup zaradi zmanjšanega vzvoda in izboljšane likvidnosti, je nasprotni primer. To navidezno protislovje predstavlja zanimivo uganko.

Ta trend je še podkrepljen s čedalje večjo uporabo programov rednega odkupa v podjetjih. V skladu s temi dogovori se ves presežni kapital, kot ga opredeli posamezna družba, samodejno vrne delničarjem z odkupom. Čas in izvedba se odda zunanjim izvajalcem, da se prepreči navzkrižje interesov. Vodstvo svoj pristop utemeljuje z ugotavljanjem, kako težko je vnaprej prepoznati in izkoristiti vrh in dno tržnih ciklov. To je policaj. Po definiciji programi trajnega odkupa ne upoštevajo obdobij precenjevanja. Čeprav je klicanje splošnih tržnih ciklov zelo zahtevno, poznavalci opažanja dislokacij v določenih sektorjih, kjer so delali več kot 30 let, niso. To se le redko prizna in bi moralo zagotoviti razmislek za vsak odbor in druge zainteresirane strani.

Jasni jezik in sporočanje sta ključnega pomena

Utemeljitev, ki je bila napredovala, je bila pogosto dvomljiva. Medtem British American Tobacco (BAT) je ustvaril precejšnjo vrednost odkupa delnic na prelomu desetletja, v obrazložitvi pa sta bila kot ključna motiva predlagana presežni kapital (neuspeh pri pripojitvah in pripojitvah) in finančni inženiring (povečanje prijavljenega EPS). Če pogledamo nazaj, to ni bilo koristno. V resnici je imelo vodstvo BAT očitno zasebno stališče, da je regulativno tveganje obvladljivo in da lahko cenovna moč kompenzira obsežne izzive. Zato so si tako želeli kupiti sredstva (vključiti se v M&A). Sčasoma se je to mnenje izkazalo za spektakularno pravilno. Verjetno bi lahko bilo upravljanje BAT v javnosti bolj eksplicitno.

Pri tem trendu so bile izjeme. Ko začnejo svoj uspešen program odkupa, Naslednji jasno navedeno 'Vrednost za delničarje je mogoče povečati z vračanjem presežnega kapitala delničarjem.' Takrat je predsednik Naslednjega opazil odličen položaj bilance stanja (čeprav je bil to še vedno neto dolžniški položaj) in pričakovanja za močne pozitivne denarne tokove.

Vodstvo je tudi jasno pokazalo, da so organske naložbe v osnovno dejavnost še vedno najprivlačnejša možnost za razporeditev kapitala in odkupi tega nikakor ne bodo poslabšali. Ta odkritost je zaslužna. Pred svojim časom se je uprava družbe Next ukvarjala s pomisleki, da odkupi zmanjšujejo dejanske naložbe. Druge vodstvene ekipe se lahko še vedno učijo iz tega pristopa.

Kljub temu so bila očitna tudi mešana sporočila. Več kot namig finančnega inženiringa je v tem, da je bil Next pripravljen na odkup delnic na prostem trgu šele, ko je tak ukrep povzročil povečanje dobička na delnico. Vodstvo podjetja Next jih v svojem letnem poročilu opaža 'Se odločil, da se bo lotil programa za povečanje EPS z odkupi delnic.' Kot smo že omenili, ta motivacija nima nobene smiselne empirične utemeljitve. To ni ustavilo več generacij britanskih vodstvenih skupin, ki so ga uporabljale kot referenčno točko. Primeri zunaj Združenega kraljestva so pogosti.

Na žalost eksplicitnost izvršnega vodstva ne zagotavlja uspeha. Na primer, ko sprožijo njihov odkup, Rolls Royce izjavil, 'Cilj odkupa je zmanjšati izdani osnovni kapital družbe, kar pomaga povečati donos delničarjev.' To se je izkazalo za divje optimistično. Pregled Morrison's tudi pokazala, da je primarna motivacija povečanje donosov delničarjev. Kljub temu je odločitev o ponovnem odkupu uničila pomembno vrednost za preostale delničarje.

Okvir za bolj trdno dodeljevanje kapitala

Kaj se torej lahko naučimo iz izkušenj teh podjetij, ki kotirajo na Veliki Britaniji, v zadnjih 20 letih? Ali je mogoče razviti močnejši okvir za pomoč odborom in drugim zainteresiranim stranem, da izboljšajo svoj pristop k dodeljevanju kapitala? Odgovor je odločno DA!

1. Na splošno odkupi delujejo

Ta pregled podpira tezo, da podjetja, ki odkupijo znatne zaloge, v povprečju ustvarijo vrednost. Zaradi njihove prilagodljivosti (v primerjavi z dividendami) in relativne davčne učinkovitosti (kapitalski dobiček v primerjavi z dohodkom) ostajajo odkupi pomembno orodje za prihodnje razporejanje kapitala. Tam lahko obvestila vsebujejo dragocene informacije. Kljub temu je bistvenega pomena, da obkrožite napovedi, ki so 'v hrupu' zaradi bolj pomembnih dejavnosti odkupa. Preveč odkupov se v naravi zdi žeton, zasnovan za upravljanje števila delnic in povečanje prijavljenih EPS. To ni optimalna uporaba kapitala in bi jo bilo treba izpodbijati.

2. Pazite se Hubrisa

Zdravilo za visoke cene so visoke cene. To še posebej velja za cenovno sprejemljive in zelo ciklične poslovne modele. Vrnitev velike količine gotovine kot posebnega donosa več let v, kar se zdi super cikel, je verjetno slaba ideja. Izkušnje 3i , Zdravje in varnost , in Rio Tinto zagotovite močan dokaz. Preživljanje časa z vodstvom bi tvegalo Stockholmski sindrom.

Po drugi strani, zdravilo za nizke cene so nizke cene . Odločitev Evraz za agresiven odkup zalog med ciklično nizko vsebnostjo jekla je bil dobro nagrajen. Čeprav nobena vodstvena ekipa ne more pričakovati nakupa na absolutnem dnu, je njihovo informacijsko prednost v primerjavi z drugimi udeleženci na javnem trgu podkrepilo njihovo notranje poznavanje panoge, pretekli cikli, izkoriščenost zmogljivosti, povpraševanje kupcev, mejni stroški in mejne cene. To je dragocena lekcija.

3. Hubris, skupaj s spremembami vodstva, je rdeča opozorilna lučka

Novo vodstvo bi moralo biti posebej previdno pri prevzemu novega podjetja ali nove panoge. V tem pregledu je bilo ugotovljeno, da je hubris prikazan Morrisons pri odkupu zalog. Novi izvršni direktor je bil sicer izkušen trgovec z malo izkušnjami na trgu Združenega kraljestva. Phillip’s je večino svoje kariere preživel v Nemčiji, Braziliji in Kanadi. Takoj se je izkazalo, da se je njegova odločitev, da delničarjem agresivno vrne denar, namesto da bi preoblikoval položaj Morrisona na lokalnih in spletnih trgih, drago.

Podobna lekcija je razvidna iz Rolls Royce . Prihajajoči izvršni direktor Warren East si je razvil svoj ugled v industriji polprevodnikov, predvsem pri ARM Holdings. Njegova odločitev, da nadaljuje s programom odkupa, ki ga je sprožil njegov neposredni predhodnik, se je izkazala za napako. To je znova pomembna lekcija za člane uprav, zaposlene, upokojence, regulatorje in vlagatelje.

4. Jasni cilji morajo biti obvezni

Zainteresirane strani v vseh svojih oblikah in velikostih bi lahko bolje ocenile uspeh (ali neuspeh) programov odkupa, če bi upravni odbori bolj jasno izrazili svoje cilje pri sprožanju odkupov delnic. Za same vodstvo bi izboljšana preglednost že na začetku tistim menedžerjem, ki imajo najboljše rezultate pri dodeljevanju kapitala, omogočila večjo prožnost in svobodo pri prihodnjih odločitvah. To velja tudi za aktivistične delničarje, ki ciljne družbe spodbujajo k odkupu, da bi spodbudili boljše poslovanje. Verjetno se tržno okolje že spreminja. Na primer, v času pisanja tega članka Masayoshi Son, ustanovitelj in predsednik japonskega konglomerata Softbank , je napovedal nov odkup, katerega namen je odpraviti zaznano vrzel v vrednotenju. Kritika odkupnih dejavnosti se še naprej gradi na socialnih forumih, kot je Twitter.

Vedno poskrbite za vse zainteresirane strani

Sklicevanje na izboljšanje EPS pomaga pri spodbujanju ognja populistov. Obvladovanje zmanjšanja deleža iz nadomestila zaposlenim ni tehten razlog za odkup zalog. Priznanje tega tveganja zahteva natančen nadzor načrtovanih dejavnosti odkupa s strani vseh zainteresiranih strani, zlasti če se financirajo iz dolga (kaj Hyman Minsky kategorizirana kot Ponzi finance).

Morda se zdi banalno, vendar nosi ponavljanje; Člani upravnega odbora morajo biti previdni pri uravnoteženju potreb vseh zainteresiranih strani. Kapital in tekoče naložbe v podjetje, ki presegajo stroške kapitala, bodo vedno optimalna pot naprej. Poleg gospodarskega dobička so pomembni ključni kazalniki uspešnosti tudi število zaposlenih s polnim delovnim časom, rast plač, davčni prispevek in vpliv na lokalne skupnosti. Bistveno je, da upravni odbori ne dajo vtisa, da odkupi delnic škodijo tem ciljem. Čeprav ni popoln, pristop Next ponuja dober izhodiščni okvir.