Modeli slapov so zapleten, a sestavni del številnih naložb v nepremičnine. Če so pravilno strukturirani, uskladijo spodbude, zaščitijo vlagatelje in zagotovijo pregleden način za pravično delitev dobička od projekta.

Slaba stran je, da jih je zapleteno modelirati, jih je težko razumeti in, če niso pravilno oblikovani, lahko povzročijo nepravične rezultate za vse strani. Potem ko sem bil sam vpleten v številne takšne posle, je cilj tega članka posredovati svoje znanje na tem področju, da bi te negativne strani ublažil.

Kako delujejo slapovi?

Strukturo slapa lahko predstavljamo kot niz združenj, kjer denarni tokovi iz sredstva zapolnijo en sam odsek, preden se prelijejo v naslednjega. Vsak sklad predstavlja dogovor o tem, kako bo razdeljen denarni prihodek sredstva. Spodaj je primer, kako model slapa vizualno izgleda v akciji.

Primer modela slapa denarnega toka za nepremičnine

Če se vrnemo k konceptu poolov, kot primer lahko prvi združimo dobiček med vlagateljem in sponzorjem 90% / 10%, drugi pa sponzorju favorizira delitev 50:50. Tovrstne postopne delitve dobička spodbujajo sponzorja, da prekaša, da bi lovil bolj donosne bazene. Podrobnosti o sporazumih o delitvi dobička različnih združenj se imenujejo „struktura za promocijo“.

Kako veste, kdaj mora sponzor napredovati? No, to je odvisno od vrste strukture slapa, ki se uporablja. V bistvu se uporabljata dve glavni vrsti slapov nepremičnina naložbe. Prva temelji na vrnitvi celotnega kapitala vlagateljem + pričakovani donos (aka „stopnja ovir“); druga temelji na prednostni stopnji donosa (imenovana tudi „pref“) občasno.

Stopnja ovir

Stopnje ovir običajno temeljijo na IRR. Ko je dosežen ciljni IRR, sponzor dobi 'napredovanje' in začne prejemati bolj ugodno stopnjo donosa. Čeprav so dvotirne promocijske strukture najpreprostejše za razumevanje, tristopenjske strukture ponavadi vidim najpogostejše pri svojem delu. Vlagatelj mora s hitrostjo ovir prejeti ves začetni kapital, preden se zgodi prva promocija.

Struktura promocije v tristopenjskem modelu bi lahko izgledala nekako takole:

Stopnja	Območje ovir	Investitor	Sponzor
eno	0-12%	100%	0%
2.	12-18%	80%	dvajset%
3.	18 +%	petdeset%	petdeset%

V skladu s tovrstno strukturo sponzor ne prejme nobenega dobička, dokler vlagatelj ne izplača v celoti. Pogosto pa sponzor morda sodeluje tudi kot vlagatelj v strukturi. V tipični strukturi LP (omejeno partnerstvo) to pomeni, da bi sponzor imel delnice LP in GP (generalni partner), njihove delnice LP pa bi bile obravnavane tako kot kateri koli drugi vlagatelj (pogosto imenovan zdi se korak , kar je samo latinsko za 'v enakih nogah'). GP, ki vlagajo v svoje sredstev lahko izhajajo iz številnih scenarijev, najpogosteje, ko so dolžni sprejeti zavezo, da bi zunanjim vlagateljem prikazali 'kožo v igri'.

Pref

S stopnjo ovire vlagatelj prejme ves svoj začetni kapital in najnižjo stopnjo donosa, preden lahko pride do promocije. To dobro deluje pri projektih, kot je razvoj, pri katerem se hkrati pričakujejo veliki denarni tokovi, ki lahko vlagateljem v celoti izplačajo.

Najpogosteje pa posli z nepremičninami vračajo manjše denarne tokove v daljšem časovnem obdobju, preden prodaja zaključi naložbo. V teh situacijah so strukture slapov običajno postavljene s predf.

Pref določa stopnjo donosa, ki jo lahko vlagatelj pričakuje letno na podlagi rednih plačil. Recimo, da vlagatelj vloži milijon dolarjev, pref pa 8% letno. Ob predpostavki ene dividende na leto bo vlagatelj dobil prvih 80.000 ameriških dolarjev, preden bo sponzor delil dobiček.

Po pref se preostali denar razdeli na podlagi promocije, ki je v našem primeru 50:50. V tem primeru bi vlagatelj, če bi dividenda znašala 100.000 USD, dobil 80.000 USD (za pref) + 10.000 USD (na podlagi promocije), skupaj 90.000 USD. Sponzor bi nato prejel preostalih 10.000 USD.

Primer razdelitve 100.000 dolarjev dobička v 8-odstotni promociji, 50:50 promocijska struktura

Drugi pogoji, vključeni v slapove

Če bi le to vedeli o slapovskih strukturah, bi bil finančni svet precej preprostejši. Strukture slapov pogosto imajo dodatno v njih vgrajene kompleksnosti in realno lahko strukturi dodate vse, kar želite. Videl sem nekaj zelo zapletenih mehanizmov, dodanih tistemu, kar se zdi preprost model. Tu je nekaj najpogostejših dodatnih izrazov, na katere lahko naletite:

Zagotovitev ulova

Določba o doplačilu daje prednost GP, tako da zagotavlja, da se vsi denarni tokovi (po doseženi stopnji ovire) dodelijo GP, dokler delež dobička GP ni enak promociji. Če predpostavimo enoletno naložbo v višini 100 milijonov dolarjev z 12-odstotno oviro in 20-odstotno promocijo, se bo dosegel naslednji izid, če bomo dosegli 15 milijonov dolarjev dobička:

Razporeditev dobička	Brez določbe o ulovu	Z zagotavljanjem ulova
Investitor	12 milijonov USD + 80% * 3 milijone USD = 14,4 milijona USD (96%)	12 milijonov dolarjev (80%)
GP	20% * 3 milijone dolarjev = 0,6 milijona dolarjev (4%)	3 milijone dolarjev (20%)

Oznaka visokih voda v ovirah

Včasih, če med velikimi denarnimi tokovi obstaja čas, se lahko IRR spusti pod stopnjo ovir, kar povzroči 'znižanje' sponzorja. Včasih imajo slapovalni sporazumi izraz, imenovan 'oznaka visokega vodnega območja', ki navaja, da sponzorja, ki ga po promociji ni mogoče pozneje znižati. Za prehod na naslednjo stopnjo pa bi morali donosi še vedno doseči ciljni IRR za zadevno stopnjo. Ta določba daje prednost sponzorju.

Določba o pregledu nazaj

Na drugi strani kovanca bodo vlagatelji pogosto prosili za 'nazaj'. Če se IRR spusti pod promocijski prag, bo sponzor morda moral vrniti kateri koli denar, ki ga je prejel, dokler prag IRR ne bo dosežen.

Kumulativni predf

Če stopnja predplačila ni izpolnjena, običajno to ne bo vplivalo na prihodnja plačila. S kumulativno predfiguracijo se stanje iz neizpolnjenega dela doda naslednjemu pragu pref.

Kumulativni in sestavljeni predgovori

Ko je pref kumulativni (vendar ne sestavljen), se pref samo doda na vrh zahtevanega donosa za naslednje obdobje. Pri sestavitvi pref se preostali znesek pred promocijo doda in pomnoži z želeno stopnjo.

Pogoste napake v slapovskih strukturah

1. Stopnja ovir je previsoka

Če je stopnja ovir previsoka, je sponzor morda ne bo nikoli dosegel. Takoj ko sponzor ugotovi, da stopnje ovir ni mogoče doseči, ga lahko odvzamejo (in verjetno demotivirajo) za dokončanje projekta.

To se pogosto zgodi, kadar pride do nepredvidenih zamud - zaradi težav z območjem, začasnega upada trga ali zgolj neugodnih vremenskih razmer - ki projekt odložijo za eno leto ali več. Z učinkom sestavljenih obresti 12-odstotni IRR v petletnem projektu postane 15% v štirih letih ali 20% v treh letih.

Letni donos, potreben za dosego 12% IRR, odvisno od dolžine projekta

Pogosto se bo sponzor poskušal ponovno pogajati, vendar vlagatelj (z dobrim razlogom) ne želi. Na žalost za to skupno težavo ni enostavne rešitve, razen sodelovanja z dobrimi partnerji na obeh straneh in temeljitega ocenjevanja tveganj pred posli.

Skromni vlagatelji si lahko prizadevajo, da takšne strukture poskušajo povečati svoj donos, vendar je treba slediti zelo kratkovidnemu pristopu. Usklajene strukture vlagateljev in sponzorjev bodo zagotovile, da bodo vlagatelji absolutni dobički višji, tudi če se zdi, da pod določenimi pogoji dajejo koncesije.

2. Vlagatelje ne obravnavajo enako, pregledno

Nekateri vlagatelji na koncu dobijo višje prefekture zaradi svoje pogajalske moči. Čeprav je to morda sprejemljivo in potrebno za izvedbo posla, se težave pojavijo, če drugi vlagatelji niso vnaprej obveščeni.

Pogosto vključim določbo, ki navaja, da če mora kateri koli vlagatelj dobiti boljši posel, morajo biti vsi drugi vlagatelji obveščeni in imeti pravico do prve zavrnitve. S tem se izognemo kakršnim koli prizadetim občutkom na kateri koli strani in stvari ostanejo poštene za vse strani.

3. Vlagateljem ni jasno artikulirati strukture slapa

Slapove lahko zapletemo za modeliranje in še bolj zapleteno za opis v dokumentu. Če imate jasno napisan sporazum o vlagatelju in zagotovite, da vsak vlagatelj popolnoma razume strukturo, lahko prihodnje razprave olajšate. Na pogajanjih lahko jasen diagram, ki prikazuje slap, doseže učinek »slika je vredna tisoč besed«, namesto da bi predpostavljal, da lahko vsi vlagatelji sestavijo scenarije iz podrobnega terminskega lista.

Ko so ovire dosežene, je pogosto dobro ponovno razložiti model, če bo kdo pozabil na podrobnejše podrobnosti.

Za slapove ni enotnega pristopa

Na koncu ni enotnega pristopa za slapove. Nekateri dejavniki, ki vplivajo na zasnovo slapove, so enostavni. Če gre za razvoj dogodkov z velikimi denarnimi tokovi, uporabite oviro; če gre bolj za igro za dolgoročni najem, uporabite pref. A ostalo je pogosto odvisno od več dejavnikov, vključno s tržnimi razmerami ter prefinjenostjo in znanjem vseh vpletenih strani.

Slapovi so odličen primer, kako omiliti agencijske učinke vlaganja in ustvariti spodbudne strukture, ki zagotavljajo, da se vse strani usklajujejo pri uspešnem poslovanju.

Razumevanje osnov

Kaj je struktura slapa?

Strukturo slapa lahko predstavljamo kot niz združenj, kjer denarni tokovi od sredstva zapolnijo en sam bazen, preden se prelijejo v naslednjega. Vsak sklad predstavlja dogovor o tem, kako bo razdeljen denarni prihodek sredstva.